El FMI y la fragilidad del sector externo

Universidad del Este (UDE)

Nos encontramos en un momento álgido de la discusión política ante las presiones que se desataron en las últimas semanas sobre el precio del dólar, en el marco de las negociaciones con el FMI por un nuevo acuerdo de asistencia financiera. En las últimas diez ruedas del mercado oficial de cambios, el Banco Central (BCRA) vendió U$S1.637 millones y ha sido la peor racha vendedora del BCRA desde marzo 2023, cuando en el marco de la sequía encadenó 23 jornadas al hilo con ventas totales por U$S2.400 millones.

Este programa económico, que utiliza a la apreciación real del tipo de cambio y a la contención de la brecha cambiaria como principal factor de estabilización de los precios internos, ha tenido como contrapartida en los últimos meses, tras la disipación de los efectos del blanqueo de capitales, la pérdida de Reservas Internacionales. En lo que va del año la sangría de las arcas del Central alcanza los U$S3.832 millones y el mercado pareciera ponderar más, dentro de sus expectativas de devaluación, a la posición internacional del BCRA, hoy en U$S25.775 millones, que a la contención de la brecha cambiaria que se encuentra en el 21%.

Dudas

Bajo este contexto, aparecieron dudas en los distintos actores del mercado financiero respecto a los términos del nuevo acuerdo con el FMI, su monto, el porcentaje de fondos frescos, sus condiciones y, especialmente, el futuro esquema cambiario. Éstas se materializaron en la suba de las cotizaciones de los contratos de dólar futuro que trastocaron el esquema de tasas en pesos y evolución del tipo de cambio oficial que generaba incentivos para que los pesos se resguardaran en activos denominadas en esa moneda y no corrieran hacia el dólar.

Este orden comenzó a mostrar fisuras desde mediados de febrero, con una situación de liquidez en pesos constreñida, niveles de inflación reticentes a la baja y tensiones en el mercado cambiario, que exigían mayores remuneraciones en las colocaciones en pesos para darle estabilidad al esquema. El salto en las expectativas de devaluación que se dio en el mercado de futuros provocó que los pilares sobre los cuales se asentó la moderada acumulación de reservas en el segundo semestre de 2024 se terminarán por resentir.

Por un lado, el blanqueo de capitales que se inició a mediados de agosto del año pasado permitió que ingresaran poco más de U$S16 mil millones al sistema bancario local, casi duplicando el stock de depósitos en esa moneda. Esa disponibilidad de dólares incentivó el endeudamiento en moneda extranjera del sector privado, que vio una mejora para las condiciones de su financiamiento.

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De esa forma, tanto la emisión de deuda corporativa como los préstamos en dólares que los bancos entregaban al sector privado nutrían de oferta de divisas al mercado de cambios que se reflejaron en compras del BCRA que servían para engrosar las Reservas. De hecho, fueron estos flujos financieros los que permitieron cubrir los recurrentes déficits de cuenta corriente que se dieron desde mediados de 2024.

Esta dinámica se ha retrotraído fuertemente en lo que compete a la deuda corporativa, ya que de tener un promedio mensual de emisiones por U$S1.639 millones desde el blanqueo, éste se redujo a U$S700 millones por mes desde febrero.

Por otro lado, si bien el stock de préstamos bancarios mantiene un sendero ascendente y más que duplicó al existente pre-blanqueo, desde inicios de febrero viene disminuyendo su tasa de crecimiento. Mientras el nuevo endeudamiento privado en dólares aumentó U$S1.880 millones por esta vía en el mes de enero, en marzo sólo lo ha hecho por a tan sólo U$S350 millones.

Fuera del canal financiero, las Reservas se alimentaron por la liquidación de exportaciones, principalmente las del sector agropecuario. De acuerdo con los datos de CIARA, el promedio mensual de liquidación del complejo oleaginoso cerealero en los meses de enero y febrero fue un 34% mayor al de igual período durante 2024 y, según datos preliminares, el mes de marzo seguiría exhibiendo subas por encima del 20% respecto a marzo 2024.

Las compras externas

¿Acaso entonces el canal comercial sigue aportando dólares al BCRA como lo hizo durante 2024? La respuesta está por el lado de las compras externas.

El saldo comercial de bienes del primer bimestre del año (U$S389 millones) fue un 82% menor al de igual período de 2024, tras la devaluación de diciembre 2023.

Si bien las exportaciones totales crecieron un 10%, las importaciones lo hicieron un 33% y desde diciembre pasado muestran elevadas tasas de crecimiento mensual sin considerar factores de estacionalidad. Los recientes datos de un incremento de 6,5% anual de la actividad económica y el encadenamiento de nueve meses consecutivos de crecimiento hacen pensar que las compras desde el exterior exigirán un flujo importante de divisas durante 2025.

La balanza comercial de servicios también está imponiendo mayores exigencias sobre las Reservas del BCRA. El déficit del primer bimestre, motorizado por los gastos del turismo emisivo, es equivalente al 45% del déficit acumulado durante todo 2024.

En consecuencia, los dólares que vengan desde (o eviten salir hacia) el FMI buscarán contrarrestar la fragilidad de las cuentas externas. Es difícil pensar que las clavijas que el gobierno deba ajustar en su política económica, obligado por la coyuntura o por imposición del Fondo, no le resten capital político en medio del año electoral.

En caso de eliminar el dólar blend -la liquidación del 20% de las exportaciones al dólar paralelo-, el cepo cambiario y/o realizar un salto devaluatorio, es esperable que se observe una aceleración inflacionaria e impacte negativamente sobre uno de los logros más importantes de esta administración.

Por el contrario, de mantener el esquema existente, será necesario hilar más fino con la administración del mercado de cambios, traspasar algunos gastos hacia los mercados de dólares financieros, así como también practicar algún tipo de “devaluación” impositiva que atente contra el equilibrio fiscal, pero que contribuyan a frenar el drenaje de Reservas.

No es del todo claro, por otra parte, que tanto estas alternativas de política como sus efectos se excluyan mutuamente.